:央行改革人民币汇率形成机制(附点评)(图)

柚子联盟2022-01-06炒股261

一、事件:央行改革人民币汇率形成机制

5月下旬,中国外汇交易中心表示,中国人民银行确实考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因素。主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能出现的狼群效应。中国外汇交易中心在回答记者提问时进一步表示,近期中国宏观经济总体向好,但在美元指数大幅下挫的背景下,人民币对美元市场汇率有所回落。大部分时间按照“收盘价+篮子”。由机制确定的中值价格的贬值方向运行。

这意味着汇率操作的结果偏离了基本面。“目前,我国外汇市场可能仍存在一定程度的顺周期性,容易被非理性预期的惯性带动,放大单边市场预期,进而导致市场供求出现一定程度的扭曲,并增加了市场汇率超调的风险。”

相应地,在新的定价公式下,中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调整因子。央行提供的逆周期调整因子公式框架提供了一些设定系数。新旧公式对比,在当前央行系数设定下,逆周期调整因子将减弱前一交易日16:30收盘价对开盘价的影响,降低市场过度波动对央行的影响价格。

二、评:汇率弹性下降,维稳意愿增强

首先,在2015年811汇改后,重新调整人民币对美元中间价仍是央行一揽子政策的一部分,以缓解人民币对美元的贬值幅度。美元。央行三管齐下的政策包括:公开市场抛售美元买入人民币、大幅加强资本外流控制、频繁改革人民币兑美元中间价定价机制。

虽然早在2014年上半年,市场对人民币升值的预期就逆转为贬值的预期。然而,2015年的811汇改确实放大了市场的贬值预期,导致人民币对美元和一篮子汇率大幅贬值。2015年8月10日至2017年5月26日,人民币兑美元开盘价从6.1162跌至6.8698,贬值12.3%。2015年7月至2017年4月,BIS计算的名义有效汇率和实际有效汇率分别贬值9.0%和8.9%。

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811汇改初期,人民币对美元汇率呈现快速贬值趋势,引发国内外金融市场动荡。为缓解人民币对美元贬值幅度,中国人民银行采取了三管齐下的办法:一是央行通过在外汇市场卖出美元和买入人民币稳定本币汇率。 . 加强资本外流管理措施;三是811汇改以来,央行不断调整人民币对美元汇率中间价定价策略。

811汇改前,央行干预人民币对美元中间价的能力很强。事实上,央行管理已成为央行维持人民币兑美元汇率的主要工具:当市场存在人民币升值压力时,央行会降低人民币兑美元开盘价避免人民币汇率过度升值。反之,当市场存在人民币贬值压力时,央行会提高人民币对美元的开盘价,以避免人民币汇率过度贬值。

为推动人民币在2015年底加入IMF的SDR货币篮子,央行2015年8月11日的汇率改革是主动放弃人民币兑美元每日中间价管理。811汇改后一段时间,央行曾将人民币兑美元汇率中间价直接与前一日收盘价持平。但由于当时市场本币贬值压力较大,央行此举导致短期内人民币对美元大幅贬值,引发国内外金融市场震荡。

2016年初,央行宣布人民币对美元央行汇率参考两个目标设定。第一个目标是前一天的收盘价汇率降低就是人民币贬值,第二个目标是维持过去24小时人民币对特定货币篮子的有效汇率。在这个定价公式中,央行为收盘价和一揽子汇率分配了 50% 的权重。为应对此次改革,央行还在2015年底推出了CFETS货币篮子,最初的一篮子货币包含13种货币。

2017年初,央行宣布对“收盘价+篮子”定价机制进行两次调整。一是将CFETS一揽子货币的数量从13种增加到24种。二是将一篮子货币的参考时间从过去24小时缩短到过去15小时。第一个变化的直接后果是将美元和港元在篮子​​中的权重从26.40%和6.55%降低到22.40%和4. 分别。28%,这意味着美元在篮子中的权重已经显着降低。第二个变化是避免在国内外汇市场开放期间重复计算全球外汇市场波动的影响。

2017年5月下旬,中国人民银行宣布引入逆周期调整因子,将“收盘价+篮子”中间价定价机制转变为“收盘价+篮子+逆周期调整因子”定价机制。

不难看出,从811汇改前,人民币对美元的中间价定价机制发生了五次重要变化。在短短不到两年的时间里,人民币中间价定价机制的变化可谓十分频繁,对市场预期产生重大影响。

其次,人民币对美元中间价调整的大背景是2017年初以来美元指数表现疲软,而人民币对美元升值幅度有限导致人民币兑一篮子货币大幅贬值。在此背景下,央行通过加入逆周期调整因素,加快人民币对美元升值,稳定人民币对一揽子汇率。央行此举不仅关系到中国经济的根本定位,也关系到中美之间敏感的“百日谈判期”的进入。

2017年以来,一方面由于欧元区和日本经济相对于美国经济的复苏(前者与后者的增长差距已缩小),另一方面,特朗普的相关政策诉求有所缓和。在中国受挫(包括联邦调查局对董里的调查)。普通俄罗斯事件)和欧元区选举不确定性消失,美元兑欧元、英镑和日元大幅贬值(图1),导致美元指数由102.@ 2017 年 1 月 2 日)。>8 在 2017 年 5 月 29 日降至 97.4(图2).

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根据“收盘价+一篮子”中间价定价机制,在美元对其他主要国际货币大幅贬值的前提下,保持人民币对一篮子货币的稳定需要人民币大幅升值。人民币兑美元。然而,如图3所示,人民币兑美元汇率仅在2017年1月才出现明显升值。2017年1月24日,人民币兑美元汇率中间价升至6.8331期间的最高点。那一年。1月24日至今,人民币对美元中间价仍在整体贬值。

也就是说,“篮子”部分决定了人民币兑美元中间价应该大幅升值,但人民币兑美元中间价最终不升反跌。这表明,在“收盘价”部分,人民币对美元汇率仍面临较大贬值。压力。反之,正是由于人民币对美元的升值无法弥补人民币对其他主要国际货币的贬值,导致今年年初以来人民币对CFETS一揽子汇率指数大幅贬值。年(从1月6日的95.)@>3下降到5月19日的92.5)(图4).

一方面,2017年以来,我国出口增速明显提高;另一方面,人民币对一揽子货币的有效汇率不升反降。由于中美目前处于第一次西安特别会议后的“100天谈判期”汇率降低就是人民币贬值,央行可能担心上述“贸易改善+货币贬值”格局可能触发特朗普政府的不满,从而招致美国的不满。新的汇率指责和贸易保护主义。为避免这种情况,必须遏制人民币对一篮子货币的有效汇率贬值。由于人民币对美国的升值幅度有限 美元是人民币对一揽子货币贬值的主要原因,央行必须加快人民币对美元的升值。此外,由于国内外汇市场人民币兑美元持续短缺是人民币兑美元收盘价下调的原因,央行此次在定价机制中加入逆周期调整因素,以降低人民币兑美元收盘价。价格的影响。由于国内外汇市场人民币兑美元持续供不应求是人民币兑美元收盘价下调的原因,央行此次在定价机制中加入逆周期调整因素降低收盘价人民币兑美元。价格的影响。由于国内外汇市场人民币兑美元持续供不应求是人民币兑美元收盘价下调的原因,央行此次在定价机制中加入逆周期调整因素降低收盘价人民币兑美元。价格的影响。

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第三,人民币汇率走势至今未改变我们此前提出的“不对称贬值”格局。所谓不对称贬值,是指当美元本身走弱时,人民币一般会盯住美元,兑一篮子货币贬值;当美元本身走强时,人民币一般会盯住一篮子货币,对美元贬值。“不对称贬值”的根本原因是外汇市场供求格局尚未完全出清,导致现行机制下的人民币贬值预期内嵌。

逆周期调整因素的加入只能缓解人民币贬值预期,不能从根本上解决问题。此外,逆周期调整因素的加入,大幅降低了外汇市场供求对汇率的影响,这与汇率改革的市场化方向有些不同,甚至可能会阻碍外汇出清。市场。在某些情况下,新机制可能会阻碍外汇市场出清,增加外汇储备消耗。此外,新机制也使得市场参与者更难以预测汇率变化,从而降低了汇率形成机制的透明度。未来,人民

如图5所示,从2016年初至今,人民币汇率的走势大致可以用我们之前提出的“不对称贬值”来表征。2016年上半年,人民币兑美元汇率总体平稳,人民币兑CFETS货币篮子大幅贬值。2016年下半年,人民币兑CFETS货币篮子总体稳定,而兑美元汇率大幅贬值。这种不对称贬值的原因与美元汇率本身的走势密切相关。事实上,如图2所示,2016年上半年美元指数震荡走弱;2016年下半年,美元指数明显走强。

我们认为,上述“非对称贬值”格局的根源在于国内外汇市场美元供不应求格局的持续存在。也就是说,国内供需决定的人民币贬值压力并未完全释放。正因为如此,当美元本身贬值时,“收盘价+一篮子”确定的人民币兑美元中间价不会大幅升值;当美元自身升值时,由“收盘价+一篮子”确定的人民币兑美元中间价将大幅贬值。这意味着,在国内贬值压力完全消除之前,“收盘价+篮子”

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再者,当美元本身走弱时,人民币大致与美元挂钩,一篮子货币的贬值实际上是一个人民币贬值压力逐渐释放、人民币整体高估的过程。人民币有所改善。央行引入逆周期调节因子,防止人民币有效汇率贬值。事实上,非但没有好转,反而加剧了人民币汇率的扭曲。这无疑与人民币汇率改革的市场化方向大相径庭。

在“收盘价+一篮子”中间价定价规则下,如果美元指数上涨,央行可以让人民币兑美元贬值,保持人民币兑CFETS一篮子货币基本不变。在这种情况下,央行不会大幅消耗外汇储备。然而,还有另外一种情况:在美元本身面临贬值压力、美元指数下跌的同时,由于资本外流等原因,外汇市场上的人民币兑美元面临贬值压力。

在这种情况下,根据“收盘价+一篮子”中间价定价规则,由于中间价上涨,即使仍有较强的贬值压力,央行也必须保证人民币收盘价对美元在第二天不超过2%。下限。这意味着央行必须干预外汇市场,人为推高人民币对美元汇率,也意味着央行不得不消耗更多的外汇储备。在“收盘价+篮子+逆周期调整因子”的新规下,在上述第二种情况下,新规要求人民币对美元中间价升值幅度更大。

此外,必须指出的是,在新机制下,市场参与者预测未来人民币兑美元中间价将变得更加困难。这是因为逆周期调整公式本身可能并不向市场开放。更重要的是,公式中只有某些参数是央行预先设定的,其他参数可能由银行根据自身情况自行设定。这使得市场很难通过定量回归方法来估计逆周期调整因素。这意味着新机制的实施实际上降低了人民币汇率形成机制的透明度。

我们不妨换个角度考虑。当汇率中间价等于昨天的收盘价时,就意味着汇率完全由国内市场的供求关系决定,相当于自由浮动(Free)的汇率制度。让人民币对一篮子货币的汇率保持不变,这意味着本币汇率完全由全球市场汇率的波动决定,相当于盯住一篮子()汇率制度。一般来说,大型开放经济体(如美国和日本)通常选择自由浮动,而小型开放经济体(如新加坡)则选择挂钩一篮子货币。人民银行“收盘价+一篮子”的做法 s 中国银行实际上相当于用各自权重的50%人为把自由浮动汇率制度和挂钩一篮子汇率制度绑在了一起。“收盘价+篮子+逆周期调整因子”的做法,实际上相当于进一步降低了自由浮动机制的权重。我们认为,对于像中国这样的开放型大经济体,最终选择的汇率制度必须是自由浮动的,但最新的汇率机制改革正在逐渐偏离这一目标。未来中国人民银行应加大收盘价对中央价格影响的权重,而不是相反。

最后,在“收盘价+篮子+逆周期调整因子”的新机制下,预计这将在短期内推动人民币兑美元走强。下半年,如果美元再次走强,新机制也将放宽人民币汇率。美元汇率的贬值压力。与之前的“收盘价+一篮子”机制相比,新机制下人民币兑一篮子货币的汇率可能更加稳定。因此,我们上调了今年年底人民币兑美元汇率的预期。年末人民币兑美元汇率突破7的概率有所下降,预计在6.9-7.0范围内运行。不过,如前所述,新机制的实施阻碍了国内外汇市场的出清,可能导致本轮资金外流持续时间更长。此外,一旦国内宏观经济数据出现下滑,新机制也可能加剧人民币对美元中间价贬值压力。

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