人民币贬值不可怕,给定中国情况尚好的外汇市场基本面

柚子联盟2022-01-06炒股181

人民币贬值并不可怕。在中国外汇市场基本面良好的情况下,人民币没有大幅贬值的空间。人民币持续贬值的预期是宏观经济稳定的最大敌人。贬值预期不仅会刺激资本外流,还会严重影响投资者信心、国内资产价格和货币政策的独立性。贬值预期拖得越久,问题就越大,甚至会引发货币危机和金融危机。消耗大量外汇储备的市场干预和资本管制不足以消除贬值预期。关键在于人民币汇率形成机制的规则和透明度的建立。笔者比较了几种可以消除贬值预期的方案,最后提出尽快引入人民币对一揽子汇率大范围波动的新机制。新机制以市场供求为基础,防止汇率超调。新机制的实施需要配合必要的资本管制措施。

- 指导

“爬行盯住美元”是不可持续的,成本太高。建议央行尽快出台人民币一篮子汇率宽幅波动新机制。

于永定 张斌 张铭/文

2015年8月11日汇改启动后,人民币贬值预期迅速上升,短期资金流出大幅增加。面对突如其来的巨大贬值压力,以及对人民币汇率“断崖式”暴跌的担忧,央行强力干预外汇市场收盘价,控制人民币兑美元汇率的日跌幅。美元。8月11日的汇率市场化改革未能实施。尽管央行的干预使人民币汇率基本稳定,但人民币贬值的阴影始终挥之不去。新年过后,人民币兑美元中间价不断下调,引发全球不安。

贬值并不可怕

面对人民币贬值压力,央行出手干预外汇市场,抑制人民币贬值。当货币有贬值趋势时,货币当局往往会担心以下几种情况。

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一是通货膨胀。货币贬值本身会增加通胀压力。对于那些面临信用危机和严重通胀的货币当局来说,将本国货币与美元或低通胀国家的货币挂钩可能是抑制通胀最有效的方式。这显然与中国目前的国情无关。在通货紧缩的背景下,没有必要通过绑定人民币兑美元汇率来抑制通胀。

二是货币错配引发的债务危机。由于货币错配,一旦本币与外币严重贬值,以本币计价的债务负担将急剧增加,严重时甚至引发货币危机和金融危机。过去几年,中国企业外币负债增长较快,近期人民币贬值的主要担忧之一也是增加企业债务负担。然而,实际情况可能并没有人们想象的那么严重。首先,在人民币汇率升值预期转变为贬值预期的近一年里,套利者开始大规模清除外债,外债规模迅速下降。套利者也在采取措施避免人民币贬值造成的损失。二是积累外债赚取汇率差和利率差的交易在人民币升值期间收益较大,其利润可以弥补或部分弥补人民币贬值造成的损失。

第三,货币错配导致银行业危机。银行资产的货币错配和期限错配是亚洲金融危机进一步恶化的重要原因。但是,据官方统计,中国金融机构(包括银行)的外币负债与本币资产的比例仍然很低。货币错配问题似乎并不严重。当然,如果官方数据不可靠,那就另当别论了。四是主权债务危机爆发。中国基本没有外币主权债务,根本不存在这个问题。总之,从中国目前的宏观经济和国际收支形势来看,中国不必担心人民币贬值,就像当年不用担心人民币升值一样。中国经济的国际收支不支持人民币大幅贬值。如果出现超调,汇率也应以更快的速度稳定下来。

汇率稳定弊多端

保持稳定不应成为中国汇率政策的主要目标。维持汇率稳定存在一系列弊端。在中国目前的条件下,劣势主要表现在以下三个方面。

一是维护汇率稳定削弱了货币政策的独立性。中国需要保持货币政策的独立性,央行希望在实现人民币在资本项目下可兑换的同时保持汇率稳定。这遇到了典型的蒙代尔-弗莱明三难困境。尽管货币当局可以通过公开市场操作或其他措施来抵消维持汇率稳定的货币紧缩效应,但难以挽救货币政策的独立性。例如,由于货币当局基础货币交割渠道和工具的缺陷,在强制和不变的基础货币交割压力下,货币当局不完善的基础货币交付渠道难以避免短期货币供应过剩或资金不足。问题。又如,杀菌政策不仅会导致资源配置恶化,难以为继,而且在某些情况下,会直接使原有的维稳政策失效。

二是维持汇率稳定成本过高。为了抑制汇率贬值,最直接的成本就是外汇储备的流失。在人民币处于升值状态或基本稳定的情况下,将货币当局的部分美元资产转化为部分居民的美元资产,可谓“外汇在民间”。但是,如果居民因为害怕本国货币贬值而卖出本国货币,买入美元,在其他国家则称为“美元化”。这种现象在很多发展中国家都出现过,比如阿根廷和俄罗斯。为了维持汇率的稳定,央行不得不卖出美元买入人民币。虽然不是“ 保持汇率稳定意味着货币当局放弃了抑制资本外流和外逃的重要市场措施。缓慢的贬值不仅为财产转移提供了充足的时间,也刺激了资本外逃。

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在汇率贬值期间,除非借入货币的利率和其他成本足够高,否则做空贬值货币的投机行为在所难免。面对投机者的卖空,货币当局可以坚持不贬值。如果货币当局有足够的外汇储备坚持到最后,投机者将不得不回去。但是,如果外汇储备不足,货币当局最终将不得不让货币贬值,投机者就会“心满意足”。在实践中,投机能否盈利取决于一些操作细节,尤其是贬值货币的借贷成本。我们无法知道目前在岸和离岸卖空活动的规模,

总之汇率降低就是人民币贬值,外汇储备的枯竭是维持货币稳定的一个非常高的代价。当年中国不应该积累超过合理需求的外汇储备,现在来之不易的外汇正在迅速流失。

无论是在升值或贬值的压力下,如果汇率不能迅速反映市场供求关系,长期偏离均衡水平,都会破坏宏观经济稳定,造成资源配置恶化和损失国民福利,不利于经济结构调整。在人民币贬值预期强烈的情况下,稳定汇率政策成本更高,副作用更大。

汇率形成机制缺陷 贬值预期难解

2015年8月11日以来人民币汇率变动轨迹显示,央行一直在与市场博弈。在市场对人民币贬值预期加剧、资本外流增多、贬值压力加大的情况下,央行加强对外汇市场的干预,使人民币汇率不贬值反而升值。相反,央行停止或减弱对市场的干预,允许人民币小幅贬值。央行试图以人民币贬值预期“惩罚”人民币卖空者和“破解”金融活动,导致市场反复“误判”,并通过“两步走”来减缓人民币贬值。央行的汇率政策被投行界形容为“秘密贬值”,而中国现行的汇率制度则被归类为“爬行钉住(美元)”。

人民币贬值压力可以直接来自经济基本面(或重大外部冲击),也可以来自政策。贸易顺差和长期投资顺差减少等经济基本面的变化,将导致外汇市场美元供给减少汇率降低就是人民币贬值,从而给人民币贬值带来压力。鉴于经济基本面,影响汇率的最重要因素之一是市场对央行汇率政策的猜测。这种逐步贬值的管理方法有两个作用。一是其他条件不变,贬值本身有助于释放贬值预期。二是央行“走走停停”不断干预市场,这也告诉市场,人民币贬值压力还没有完全释放。干预后,央行“放水”,人民币进一步贬值。由于害怕“打架”,越来越多的投资者加入了抛售人民币资产的行列。如果预期贬值的力量大于预期释放,贬值压力不会因为过去积累的贬值而消除,而是会逐渐加剧。这就是我们今天看到的。人民币贬值预期不会缓解,因为已经贬值了3%-5%,反而会加剧,因为央行的干预发出了一个非常大的信号:市场还没有出清,贬值还会继续。虽然央行有能力将汇率维持在希望长期维持的水平,从而可以控制市场的短期预期,但无法控制市场的中长期预期。人民币贬值。虽然理论上,投资者应该相信中国的经济基本面不支持人民币贬值。然而,由于中国自身在2015年的表现并不理想。不管“合理”与否,市场已经牢固确立了人民币无论如何都会贬值的预期。如果未来一两年中国经济仍处于下行区间,如果市场没有听到更多的“好故事”,或者如果没有有利于人民币的外部冲击,人民币贬值的预期将继续存在。央行“战后退”,能否守住最后一道防线,取决于央行是否有足够的弹药。央行的“爬行盯住”能否最终让人民币汇率安全落地,最重要的条件是中国是否有充足的外汇储备。

中国的外汇储备是世界上最大的。但是,近年来出现了使用外汇储备与M2的比率来衡量外汇储备充足率的新标准。对于固定汇率的国家,这个比例应该达到10%到20%。中国M2余额达到137.40万亿元。如果按照人民币兑1美元到6.45的汇率计算,对于中国来说,相对充足的外汇储备规模应该是2.13万亿到4.26万亿美元。这意味着,如果人民币继续钉住美元汇率,而中国政府继续放开资本项目,中国目前的外汇储备可能不够用。

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由于中国可用于干预外汇市场的外汇储备可能比我们想象的要少,如果未来一两年中国经济基本面相对于美国经济恶化,预计市场人民币贬值还会继续,外汇储备仍为每年4000亿至5000亿美元。央行汇率稳定政策降幅令人担忧。中国应该接受2015年6月干预股市的经验教训,不要在人民币价格仍然高企的情况下急于卖出美元买入人民币。这种干预的最大受益者是获利了结并平仓的投机者。

人民币兑一篮子汇率在较宽范围内波动

解决稳定汇率与维持外汇储备矛盾的最简单办法,就是央行放弃对外汇市场的干预,让市场供求决定人民币汇率。央行停止干预后,市场供需双方自动找到让市场出清的人民币价格。在这个价位下,人民币升值预期和贬值预期相等,人民币汇率可以实现央行长期追求的双向波动。从现行汇率制度过渡到自由浮动也很容易,央行尽量不干预市场。这个方案的最大问题是人民币可能会大幅贬值。因此,首先要考虑:如果央行不干预,人民币汇率会下跌多少?迄今为止,离岸远期汇率显示,市场预计人民币两年内将贬值6%左右。不过,也有市场人士表示,如果央行停止干预,人民币将贬值20%至25%。

有理由相信,中国经济的基本面不支持人民大幅贬值。这在世界经济史上什么时候发生过:作为世界上最大的贸易顺差国,其经济增长率远高于全球平均增长率,世界外汇储备最大,金融收益率资产高于美国。该国货币将贬值20%至25%!2015年中国资本外流的最重要原因似乎是之前利用人民币国际化预期贬值的套利交易清算,以及预期贬值带动居民和企业兑换外汇的意愿增强。如果单边贬值预期得到修正,经济基本面驱动的汇率将变得明显。可以想象,8月11日汇改后,央行会让外汇交易中心根据做市商的报价确定中间汇率。即便每天下跌2%,只要坚持一段时间,人民币汇率可能会企稳;超调后,汇率最终会回到基本面决定的水平。至此,汇率形成机制改革或许已经顺利完成。央行将让外汇交易中心根据做市商的报价确定中间汇率。即便每天下跌2%,只要坚持一段时间,人民币汇率可能会企稳;超调后,汇率最终会回到基本面决定的水平。至此,汇率形成机制改革或许已经顺利完成。央行将让外汇交易中心根据做市商的报价确定中间汇率。即便每天下跌2%,只要坚持一段时间,人民币汇率可能会企稳;超调后,汇率最终会回到基本面决定的水平。至此,汇率形成机制改革或许已经顺利完成。

一国货币大幅贬值是否会引发该国危机取决于该国的基本面。如果贬值预期被消除,即使人民币贬值20%到25%,也很难想象这会在中国引发危机。市场参与者对人民币大幅波动的主要担忧是中国企业的外债。过去一年,我国企业外债大幅减少,应该不会出现人民币大幅贬值带来的难以承受的影响。

尽管有自由浮动的各种优势,但由于金融市场的极端复杂性,由于市场参与者的“动物精神”,以及由于一系列非经济因素的存在,资本市场可能会出现恐慌反应并导致过冲。以防万一,我们可以暂时放开汇率自由浮动,引入人民币汇率大幅波动的新的汇率形成机制。

波动幅度较大的汇率制度可以分为不同的类型。第一个大范围波动计划的主要内容是钉住一篮子货币,同时设定大范围的汇率波动。例如,以当前人民币篮子汇率指数为中心汇率,定值100,未来确定100+/-7.5以内的市场供求,上下限将自动转换为挂钩货币。央行保留调整中央汇率的权力,但调整不应过于频繁。人民币5%的波动和一揽子汇率的选择存在一定的随意性,7%或8%也不是不可能。人民币篮子汇率中间价不应偏离基本面。选择7.5%的波动率主要基于以下两个考虑:一、波动率太小,留给市场的空间太小,无法真正发挥市场供给的作用和需求,会消耗过多的外汇储备。. 二、波动幅度过大,可能导致汇率出现严重超调,对实体经济造成过度冲击。并且会消耗过多的外汇储备。. 二、波动幅度过大,可能导致汇率出现严重超调,对实体经济造成过度冲击。并且会消耗过多的外汇储备。. 二、波动幅度过大,可能导致汇率出现严重超调,对实体经济造成过度冲击。

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在这个方案中,没有每日中间价和每日波动。在波动范围内,人民币兑美元汇率取决于市场供求;当达到波动的上下限时,人民币对美元的汇率取决于美元对货币篮子中其他货币的汇率变化,人民币对美元可能升值或贬值。如果货币当局有足够的市场公信力,且汇率水平没有明显偏离基本面,那么市场汇率就会在波动范围内波动。即使面临更大的贬值或升值压力,由于货币当局的公信力——而这种公信力的支柱是充足的外汇储备和资本管制措施,汇率会在上下限附近小幅波动。这个方案可以克服“爬行钉住”的一些弊端,尤其是避免了外汇储备的消耗战。

但是,如果货币当局的公信力不足,波动空间不被市场认可,则很可能导致投机者冲击波动限制。此时,货币当局不得不打一场消耗战来保卫人民币。为了避免这种情况,也可以考虑第二种大范围波动方案:即货币当局只公布一篮子货币的中央汇率,而不公布一揽子汇率的波动率。此时,货币当局的违约波动幅度要足够大,以保证违约底线永远不会下降,同时货币当局不会在波动范围内干预外汇市场。这种安排的目的是尽可能分散投资者的预期。由于市场不知道货币当局能够承受的贬值幅度,部分投资者认为人民币已经贬值到位,成为人民币的买家。随着贬值幅度的加大,越来越多的投资者加入了买入人民币的行列。由于市场预期的分歧,在没有货币当局采取行动的情况下,汇率有可能在货币当局未触及底线之前已经企稳。这种安排应该可以减少货币当局打一场只能赢不能输的决战的机会。在这样的安排下,哪怕已经触底线,做空力量也成为了这场战斗的终点。中央银行将需要更少的弹药来维持汇率的底线,而且它将拥有更多的弹药。即使有较大的贴水,中国的外汇储备仍然足以让货币当局维持人民币汇率的底线。

与当前保持汇率稳定的做法相比,人民币篮子汇率大幅波动的优势在于:一是贬值压力大大释放,投机性人民币贬值风险增加,贬值预期分化;二是外汇储备消耗最大化减少;第三,相对稳定的一揽子汇率有利于稳定外贸。四是随时可以根据市场环境的变化,自发切换到自由浮动的人民币汇率形成机制。

该计划的其他优势包括:一、 更强大的国际收支自动平衡机制,以及更高的货币政策独立性;二、汇率充分发挥跨部门资源配置的价格杠杆作用;三、为进一步资本市场开放、人民币国际化和国际金融中心建设奠定了制度基础。

与完全自由浮动的汇率制度相比,人民币篮子汇率的大幅波动是一种妥协。在这种汇率制度下,特别是在波动幅度不够大的情况下,货币政策的独立性仍会受到一定的限制,外汇储备仍有可能动用。但该方案避免了汇率过度贬值对经济的影响,兼顾了宏观经济短期稳定和汇率浮动的好处。随着波动幅度的放宽,该方案与自由浮动方案的差异将消失。

汇率形成机制的市场化改革会导致人民币前期贬值,短期内贬值幅度也可能较大。这种贬值可能会在国际资本市场引起一定的动荡。因此,中国必须争取国际社会的理解与合作。国际汇率协调可能是2016年G20的重要议题。

资本管控必不可少

无论采取何种汇率政策,建立何种汇率制度,中国都应加强资本管制,防止金融风险逐步积累和突然爆发。2015年以来的一系列事件充分证明,中国尚不具备全面开放资本项目、实现人民币可兑换的条件。

无论央行下一阶段是维持现行汇率稳定政策,还是实施我们建议的篮子汇率大范围波动,以避免外汇储备枯竭或汇率超调,中国必须加强资本跨境政策。控制环境的运动。中国在亚洲金融危机期间的经验证明,资本管制是遏制资本外流和外逃的最有效、最经济的手段。资本管制越有效,汇率改革的空间就越大,稳定人民币所需的贬值幅度就越小,外汇储备的消耗就越少。

如果压力测试证明,无论中国采取何种货币政策,建立何种汇率机制,中国都难以遏制资本外流、外逃和人民币大幅贬值。那么,资本管制就成了唯一的出路。近期,央行似乎在悄悄加强资本管制,这无疑是一个令人欣慰的新趋势。在实行新的汇率制度之前,要尽可能堵住资本管制的漏洞。

汇率市场化改革是我国经济体制改革的关键支点,也是协调宏观经济政策、保持经济稳定的关键要素之一。如果人民币贬值压力持续太久,一旦外汇储备枯竭,货币当局的干预能力将开始受到市场的严重质疑,中国可能会出现货币危机和金融危机。

希望央行在总结经验教训的基础上,尽快恢复针对汇率市场决策的汇率改革。作为过渡形式,建议尽快引入人民币篮子汇率的大幅波动。最后需要强调的是,无论采取什么样的汇率政策,建立什么样的汇率制度,加强资本管制都是必不可少的条件。作者均为中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员(本文将于2016年1月18日发表于《财经》杂志)

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